繼中芯國際后，國內(nèi)AI芯片第一股的寒武紀成為科創(chuàng)板的又一明星企業(yè)。寒武紀發(fā)行價為64.39元/股，7月20日上市首日開盤價高達250元/股，市值一度暴漲超過1000億元。但市場上對其質(zhì)疑聲也不少。曾經(jīng)的大客戶華為逐漸成為競爭對手，客戶集中度太高、連續(xù)多年虧損。商業(yè)化能力不足的寒武紀，能撐起千億市值嗎？

得失華為

2016年，寒武紀由陳云霽和陳天石兩兄弟創(chuàng)立。兩人都是中科院計算所研究員，而陳云霽還曾是國產(chǎn)通用CPU龍芯的研發(fā)成員。成立當年，寒武紀便推出了旗下首款AI處理器寒武紀1A。

當時AI芯片在國內(nèi)仍處于起步階段，而華為與寒武紀的合作，讓這家初創(chuàng)企業(yè)吸引了不少外界關(guān)注。2017年9月，華為發(fā)布了麒麟970手機芯片。與之前的產(chǎn)品不同的是，麒麟970專門設(shè)立了一個AI硬件處理單元NPU來處理海量的AI數(shù)據(jù)。而這個NPU就是來自寒武紀1A的授權(quán)；在2018年8月發(fā)布的麒麟980，也搭載了第二代名為寒武紀1H的人工智能NPU。

華為的訂單，支撐起了寒武紀早期的業(yè)績。寒武紀招股書顯示，2017年、2018年公司終端智能處理器IP許可銷售收入分別為771.27萬元、1.17億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為98.95%、99.69%。

但雙方的合作在2019年迎來變數(shù)。2019年6月，華為發(fā)布了麒麟810，這次內(nèi)置的NPU不是來自寒武紀，而是采用了華為自研的達芬奇架構(gòu)。

實際上，雙方的合作變數(shù)早已有了跡象。

在2018年10月的華為全聯(lián)接大會上，華為輪值董事長徐直軍就首次公布了華為全棧全場景AI解決方案，覆蓋端、邊緣和云等全場景。華為還發(fā)布了兩款基于自研達芬奇架構(gòu)的AI芯片昇騰910和昇騰310。

“之前外界一直在傳華為在做AI芯片，我要告訴大家，這是事實?！毙熘避娬f。被問及與寒武紀的合作，他解釋稱，“為什么要構(gòu)建新架構(gòu)來支持AI芯片，這是基于華為對AI的理解，基于端邊云對AI的需求自然產(chǎn)生的。寒武紀也很好，但無法支持我們的全場景。”

有相關(guān)人士指出，華為早期在麒麟芯片上使用寒武紀，更多是權(quán)宜之計。麒麟970的發(fā)布時間剛好稍早于同樣內(nèi)置獨立AI芯片的競爭對手蘋果A11，這也讓麒麟970搶先占有了“全球首款內(nèi)置獨立NPU的智能手機AI計算平臺”的名號。實際上，華為官方一直以來也并未對與寒武紀的合作有意宣傳。

對于華為而言，一家一直崇尚自研能力的企業(yè)，在AI芯片和應(yīng)用這個市場廣闊的賽道上不可能不去樹立自己的核心競爭力。這也是華為由寒武紀的客戶轉(zhuǎn)變?yōu)楦偁帉κ值母驹蛩凇?/p>

逐漸失去華為的新訂單后，寒武紀的終端智能處理器IP許可銷售收入在2019年出現(xiàn)同比下滑， 只有6877.12萬元，在主營業(yè)務(wù)收入中的占比也下降至15.49%。

寒武紀預計，2020年第一季度寒武紀1A和寒武紀1H產(chǎn)品合計IP授權(quán)收入為316.18萬元，全年授權(quán)收入也只有600-800萬元。2020年，寒武紀計劃主推第3代終端智能處理器IP產(chǎn)品寒武紀1M，在目前5家潛在客戶中有3家預計會簽約，但寒武紀1M在2020年能夠帶來的IP授權(quán)收入預計也只有1000萬元。

實際上，除了華為之外，目前雖然也有國內(nèi)手機廠商在嘗試自研SoC芯片，比如小米、OPPO等。但在自研SoC芯片尚未成熟的情況下，還是會大規(guī)模采用高通、聯(lián)發(fā)科等芯片企業(yè)的產(chǎn)品。而這些專業(yè)的手機芯片供應(yīng)商都選擇自研NPU，這讓寒武紀的終端智能處理器IP收入面臨極大的擠壓。

在2017年的一次發(fā)布會上，寒武紀CEO陳天石曾提出公司的發(fā)展目標：“3年內(nèi)占領(lǐng)10億智能AI終端，占領(lǐng)中國云端高性能芯片1/3市場份額?！?0億智能AI終端的目標，目前來看要落空了。

擴張與虧損

失去華為的訂單，對寒武紀2020年的收入影響仍舊在持續(xù)。今年一季度，寒武紀營業(yè)收入1155.26萬元，較去年同期減少18.91%；今年上半年，寒武紀預計營業(yè)收入約為8200萬元至8600萬元，預計同比下降約12.24%至16.32%。官方給出的原因是主要系從華為取得的終端智能處理器IP授權(quán)業(yè)務(wù)收入同比下降較大，以及新冠肺炎疫情的不利影響。

實際上，在華為選擇自研AI芯片的同時，寒武紀也未坐以待斃。

2018年和2019年，寒武紀推出了面向云端服務(wù)器市場的芯片思元100和思元270及相關(guān)加速卡產(chǎn)品，開拓新業(yè)務(wù)。

2019年，寒武紀的云端智能芯片及加速卡實現(xiàn)規(guī)模化出貨，占主營業(yè)務(wù)收入的比重為17.77%；同年，寒武紀還面向企業(yè)、科研機構(gòu)及政府拓展了智能計算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)2019年占主營業(yè)務(wù)收入的比重為66.72%，逐漸讓寒武紀擺脫了對華為的依賴。

圖：寒武紀歷年業(yè)績走勢

但多元化產(chǎn)品背后，需要巨額的研發(fā)投入作支撐。2017年、2018年和2019年，該公司凈利潤分別為-3.81億元、-0.41億元和-11.79億元。寒武紀解釋稱，持續(xù)虧損的主要原因就是公司研發(fā)支出較大，產(chǎn)品仍在市場拓展階段，未來一段時間公司將存在持續(xù)虧損。

開拓業(yè)務(wù)線之后，寒武紀也面臨著國內(nèi)外對手的激烈競爭，其中就包括曾經(jīng)的大客戶華為。

以云端/邊緣智能芯片及加速卡業(yè)務(wù)為例，英偉達、英特爾等國際巨頭的產(chǎn)品在認知度、性能、生態(tài)等方面具備優(yōu)勢，而國內(nèi)華為的昇騰910和昇騰310也實力不俗。此外，寒武紀在國內(nèi)的競爭對手不止華為，還有正在發(fā)力AI芯片的阿里、百度互聯(lián)網(wǎng)巨頭，以及同為創(chuàng)業(yè)公司的地平線等；在智能計算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)上，寒武紀同樣面臨著英偉達、英特爾、華為的競爭。

寒武紀在招股書中坦言，其生態(tài)完善程度與英偉達相比仍有一定差距，在銷售網(wǎng)絡(luò)上也沒有英偉達、華為成熟完善。新業(yè)務(wù)面臨著市場拓展的挑戰(zhàn)。

實際上，目前寒武紀的客戶結(jié)構(gòu)上也繼續(xù)存在著風險。

以2019年為例，中科曙光是寒武紀第三大客戶，銷售金額占當年寒武紀營收的14.38%，主要采購寒武紀的云端智能芯片及加速卡業(yè)務(wù)。值得注意的是，中科院計算所是中科曙光的控股股東，持股超過20%。而中科院計算所也是寒武紀的第二大股東，持股超過16%，僅次于CEO陳天石。中科曙光與寒武紀是極為密切的關(guān)聯(lián)方。

2019年，珠海市橫琴新區(qū)管理委員會商務(wù)局是寒武紀的第一大客戶，銷售金額占寒武紀全年營收的46.65%。據(jù)悉，在智能計算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，寒武紀目前的在手訂單主要包括該政府機構(gòu)的橫琴先進智能計算平臺（二期）的第二批供貨硬件設(shè)備、授權(quán)軟件。除該訂單以外，寒武紀暫無其他智能計算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)在手訂單。

能否撐起千億市值？

“實事求是地說，寒武紀很有價值，但并不值千億市值，股民需謹慎?！盌CCI互聯(lián)網(wǎng)研究院院長劉興亮說。

就AI芯片設(shè)計實力而言，寒武紀在國內(nèi)企業(yè)中毫無疑問是處于前列的。在人才方面，其研發(fā)人員占比近80%，同時還有中科院計算所部分在職人員兼職；在研發(fā)投入方面，2017年、2018年和2019年研發(fā)費用占營收比重分別為380.73%、205.18%和122.32%。也即是寒武紀每年都拿出遠超過當年營收的資金投入研發(fā)。

人才和資金支撐下，寒武紀也是目前國際上少數(shù)幾家全面系統(tǒng)掌握了智能芯片及其基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件研發(fā)和產(chǎn)品化核心技術(shù)的企業(yè)之一。比如其自研了智能處理器微架構(gòu)和指令集，寒武紀的云端、邊緣端、終端三條產(chǎn)品線的所有智能芯片和處理器核IP產(chǎn)品都構(gòu)建在自研的MLU指令集基礎(chǔ)之上。

在當前的國際形勢下，這樣的能力可以講好自主替代的故事，必然會受到科創(chuàng)板股民的熱捧。

但劉興亮認為，寒武紀在商業(yè)化上仍面臨著巨大的挑戰(zhàn)，與華為從合作到走向競爭后，再難尋找到這樣的優(yōu)質(zhì)大客戶。目前其缺乏市場化的客戶，很多業(yè)務(wù)依賴政府或者關(guān)聯(lián)機構(gòu)。

深度科技研究院院長張孝容也撰文指出，當前寒武紀的千億市值過高。半年前，《2019 胡潤中國 500強民營企業(yè)》榜單中寒武紀的估值還只有160億元，這意味半年后其市值是此前的6倍。而無論從AI芯片的市場規(guī)模增長，還是寒武紀的營收增長上來看，這個市值都顯得過高。

“終端智能處理器IP，我們還能太長的路要走，這個不是靠喊口號炒概念就能搞定的?！眲⑴d亮說。

實際上，寒武紀采用Fabless模式（只專注于設(shè)計，沒有制造業(yè)務(wù)）經(jīng)營，與華為海思類似，都要通過代理商采購芯片IP、EDA工具、晶圓及其他電子元器件等。

當前，華為海思正面臨著美國對其芯片供應(yīng)鏈的封殺，這給華為的自研芯片計劃造成了巨大的沖擊，華為正在努力尋求解決方案。寒武紀也坦承，其部分供應(yīng)商的產(chǎn)品具有稀缺性和獨占性，如不能與其保持合作關(guān)系，公司短時間內(nèi)難以低成本地切換至新供應(yīng)商。

對于成立只有四年的寒武紀來說，上市意味著更高的知名度、更多元的資金募資渠道。其市值突破千億，對于尋求自力更生的國內(nèi)芯片產(chǎn)業(yè)而言無疑是利好。但接下來，寒武紀無疑需要在商業(yè)化能力上作出更多證明。